Fjárfestingarstefna lífeyrissjóðanna

Upp á síðkastið hafa margir lífeyrissjóðir verið að skerða lífeyrisréttindi sjóðfélaga sinna. Þessar skerðingar koma í kjölfar mikils taps sjóðanna í bankahruninu og eftirleik þess. Skerðingarnar koma á versta tíma, þegar hagkerfið hefur dregist saman, ríkisfjármálin erfið og velferðarkerfið í nauðvörn. Ástæða er til að velta fyrir sér hvaða fjárfestingar brugðust og hvaða lærdómur verður dreginn til þess að móta fjárfestingarstefnu sjóðanna til framtíðar.

Áhættudreifingu ábótavant?

Ef ársreikningar síðustu tveggja ára hjá stærstu lífeyrissjóðunum eru skoðaðir sést nokkurn veginn sama mynstrið. Ríkistryggð íslensk skuldabréf skiluðu ágætri ávöxtun bæði árið 2008 og 2009, milli 4% og 5% raunávöxtun. Erlend hlutabréfaeign sjóðanna lækkaði verulega í verði árið 2008 ef eignin er skoðuð í erlendri mynt en mikil hækkun erlendra mynta vó upp þá lækkun þannig að raunávöxtun erlendra hlutabréfa í krónum talið var lítillega neikvæð (um 5%). Árið 2009 hækkuðu erlend hlutabréf svo verulega í verði og skiluðu um 25-30% raunávöxtun. Erlend skuldabréf skiluðu einnig ágætri ávöxtun yfir tímabilið, lækkandi vextir erlendis skiluðu sér í hækkandi verði bréfanna sem, ásamt veikingu krónunnar olli mikilli hækkun bréfanna í krónum talið. Eign lífeyrissjóðanna í verðbréfum í erlendri mynt olli ákveðinni gjaldeyrisáhættu þar sem skuldbindingar sjóðanna eru í íslenskum krónum. Sjóðirnir vörðu nokkuð stóran hluta þeirrar gjaldeyrisáhættu með framvirkum samningum, þar sem þeir seldu erlendar myntir yfir í krónur, og sú vörn skilaði umtalsverðu tapi (sem raunar er enn ekki útséð um hversu mikið er eftir því sem höfundur best veit). Íslensk verðbréf, önnur en ríkistryggð, skiluðu verulegu tapi hjá sjóðunum. Fall íslensku bankanna og afleiðingar þess orsökuðu um 95% tap á íslenskri hlutabréfaeign sjóðanna árið 2008. Íslensk skuldabréf banka og fyrirtækja ollu lífeyrissjóðunum einnig miklu tjóni, tap af bréfunum sem þegar hefur verið bókfært nam tugum prósenta.

Í stuttu máli má segja að lífeyrissjóðirnir hafi tapað á “íslenskri áhættu”, íslenskar áhættueignir, hlutabréf, fyrirtækjaskuldabréf og veðmál á krónuna ollu tjóni á meðan aðrar eignir skiluðu ágætri ávöxtun.

Í lok árs 2007 var eignasamsetning stærstu lífeyrissjóðanna nokkurn veginn á þann veg að um þriðjungur var í íslenskum hlutabréfum og fyrirtækja- og bankaskuldabréfum, þriðjungur var í erlendum verðbréfum og þriðjungur í öðrum eignum svo sem skuldabréfum ríkis, sveitarfélaga, Íbúðalánasjóðs og sjóðfélagalánum. Í erlendu eignunum var auk þess fólgin íslensk áhætta vegna gjaldeyrisvarna. Þannig var um þriðjungur eigna lífeyrissjóðanna líklegur til þess að rýrna talsvert (þótt raunin hafi orðið verri en flestir bjuggust við) ef íslenska hagkerfið yrði fyrir áföllum. Skerðing réttinda var því mun líklegri til að eiga sér stað á samdráttartíma heldur en þegar vel gengi og þannig var staða lífeyrissjóðanna líkleg til þess að ýkja hagsveifluna frekar en draga úr henni. Sér í lagi virðast gjaldeyrisvarnir hafa verið vanhugsaðar þar sem þær vörðu sjóðina sérstaklega gegn styrkingu krónunnar en veittu ekki vörn gegn “vondu stöðunni” þegar Íslandi gengur illa og krónan veikist.

Í nánustu framtíð er mikil þörf fyrir fjármagn innanlands, gengi krónunnar veikt og því ekki forgangsatriði til skemmri tíma að auka hlut erlendra fjárfestinga í eignasöfnum lífeyrissjóðanna. Þegar líður frá er hins vegar æskilegt að leggja meiri áherslu á erlendar eignir svo að næst þegar Ísland lendir í erfiðleikum (vonandi af mun minni stærðargráðu) verði lífeyrissjóðirnir til þess að tempra sveifluna frekar en auka hana.

3,5% reglan

Hitt sem er meira aðkallandi en aukning erlendra fjárfestinga lífeyrissjóðanna er endurskoðun á 3,5% reglunni í lífeyrissjóðakerfinu.* Samkvæmt henni skulu lífeyrissjóðir reikna framtíðarskuldbindingar sínar miðað við 3,5% raunávöxtun og jafnframt núvirða keypt skuldabréf á 3,5% ávöxtunarkröfu. Þannig er í raun bundið í reglur að lífeyrissjóðir skuli að jafnaði ná 3,5% raunávöxtun. Síðustu 10 ár hefur ávöxtunin hins vegar verið rétt rúmlega 1% og því má efast má um að 3,5% sé eðlilegt viðmið.

Reglan veldur því í stuttu máli sagt að lífeyrissjóðir kaupa ekki verðtryggð skuldabréf nema ávöxtunarkrafa þeirra sé 3,5% eða hærri. Lífeyrissjóðir eru stærstu kaupendur íslenskra skuldabréfa á og þar með myndar þessi regla gólf fyrir raunvexti á Íslandi. Vextir á íbúðalánum og lánum til fyrirtækja munu ávallt haldast ofan við ríkisvextina og þannig heldur gólfið fyrir alla lántakendur á Íslandi. Í um eitt ár frá seinni hluta árs 2004 lá ávöxtunarkrafa allra helstu verðtryggðra skuldabréfa með ríkisábyrgð á þessu gólfi. Með hækkandi stýrivöxtum ýttust raunvextir upp og voru öllu hærri síðustu ár en nú eru raunvextir aftur því sem næst lagstir á þetta gólf. Ásgeir Margeirsson hefur að undanförnu fjallað um áhrif reglunnar á vaxtastig í landinu, hér og svo aftur hér. Áhrif reglunnar eru mest þegar vextir eru almennt lágir sem er það umhverfi sem Ísland er að komast í. Vonast hefur verið til þess að Seðlabankinn lækki stýrivexti sína og hleypi þannig lífi í hagkerfið. Án endurskoðunar á þessari reglu um lágmarksávöxtun lífeyrissjóða munu lægri stýrivextir hins vegar hafa mun takmarkaðri áhrif.

Auk þessara miklu áhrifa á vaxtastigið í landinu getur 3,5% reglan haft áhrif til óeðlilegrar áhættusækni fyrir lífeyrissjóðina. Ef lífeyrissjóðir eru útilokaðir frá hinum aðlaðandi fjárfestingarkosti, sem verð- og ríkistryggð skuldabréf með 3,5% ávöxtun eru, verða þeir að fjárfesta í öðrum kostum. Niðurstaðan verður því brengluð verðmyndun á vöxtum, of háir vextir fyrir góð og örugg verkefni en mögulega óeðlilega lítið áhættuálag fyrir áhættusamari verkefni.

3,5% reglan verður víkja. Hún er einfaldlega óeðlileg krafa um ávöxtun á lífeyrissparnaði. Hún kemur í veg fyrir eðlilega virkni lánamarkaða. Velta má fyrir sér hvernig útfæra skal breytingar á henni. Ein leið væri að lækka einfaldlega ávöxtunarkröfuna. Ingvar Arnarson lagði til, í grein í Morgunblaðinu, að miða frekar við 2,5% ávöxtun með það í huga að hagvöxtur hefði verið 2,6% á lýðveldistíma.** Vel mætti hugsa sér að lækka töluna enn frekar. Ef lífeyrissjóðir ávöxtuðu pund sitt betur væri réttindi einfaldlega hækkuð. 3,5% er hins vegar of hátt.

*http://www.fjarmalaraduneyti.is/log_og_reglugerdir/reglugerdir/lifeyrismal/nr/1031
**”Íslenskar ólukkutölur”, birtist í Morgunblaðinu 29. október 2009